金石杂谈
跨境电商巨头希音国际（SHEIN）终于成功上市，值得注意的是，希音国际上市之路一波三折，终于历时3年成功登陆港交所。公司由高盛、大摩、小摩三大国际投行联席保荐；本次成功上市，希音成为2026年港股最大的跨境电商IPO。
但是，希音看似并不被资本市场看好，该股今日暗盘大跌，定价48.56港元，单日跌幅高达12%，开盘一度暴跌28%。即使按现在价格计算，不计手续费，一手浮亏578港元，市值大约1800亿港元。
市场预期乙头能中258手，即亏损15万港元；顶头锤预估中签2.4万手，即亏损1387万。
最可怜的则是一些打新的股民，本来就是手欠，以为中一手玩玩，不小心中了73手，如果按当前跌幅，中签即亏损4.2万；还有股民说自己中了5000手，岂不直接亏损300万？看评论区是中签率5000股，即大约亏损2.9万。
根据招股书，希音国际是全球线上时尚和生活方式领军企业，也是当前全球规模最大的在线时尚零售平台。在2025年为160个市场的2.73亿活跃用户提供服务，主要产品包括服装、鞋类、配饰、美妆、家居和生活方式等在内的多样产品。
希音自创自有的运营模式——大规模自动化小单快返（LATR），压降成本，提供运营效率。其包括测试新产品（通过推出约100到200件的小批量首发订单）、实时评估顾客反馈，并在短至五天的时间内为受欢迎的产品补货。
根据招股书，希音国际23年至25年分别实现收入321亿美元、387亿美元以及418亿美元，26年Q1实现91亿的营收，增长近乎停滞；其中收入来源集中在欧洲和美国，欧洲收入占比高达32.1%，美国收入占比也超过20%。
但是，一个极具反差的现实是，希音虽然一年收入可以做到近3000亿，但是25年净利润不足30亿，净利率不足5%，且净利润大幅下滑38.66%，盈利能力极差。到了26年Q1，营收600亿，但却直接转亏，净利率只有-1%。
对此，希音将利润下滑或转亏归因于可转换可赎回优先股的公允价值变动增加。但是，原因并非如此简单，在扣除优先股公允价值变动前，该公司的营业利润率也一直维持在极低个位数水平，净利率极低、盈利能力差背后，该公司三大成本高企才是核心。
一是销售成本，主要是采购成本，目前营收占比大约在30%左右；二是营销费用，160个国家不同的市场不同的人群，公司自然需要营销推广打开知名度。
最大成本则来自履约费用，25年费用占比45.6%，26年Q1进一步增长至47.7%或高达43亿美元。所谓履约成本，其实就是希音跨境经营所支付的物流成本、仓储与运营成本等等。比如霍尔木兹海峡停运，都会大幅抬升其物流运输成本。招股书显示，希音目前一单履约成本高达17.7美元，大约120元人民币。
由于跨境经营，且覆盖160多个国家，业务集中在欧美，使得希音国际经营的环境充满挑战，极大影响了公司业绩的稳定性。
上市之前，公司董事局主席许仰天持股为33%，苗苗女士通过Upright Victory Holdings持股7.3%，通过Trendy Group Holdings持股10.1%。顾晓庆、任晓庆分别持股为7.3%。上市之后，IDG持股为10．87%，红杉中国持股15.72%，景林持股5.9%。
业绩的不稳定及极低的盈利能力，让这家明星企业在一级市场估值倒挂，一年时间希音估值缩水30%。根据招股书，希音成立于2012年，2014年推出LATR模式，随之迎来了A轮500万美元的融资。
截至目前，希音共进行了8轮融资，至少融资了38亿美元。在22年1月该公司迎来PreD轮融资，估值从50亿美元飙升至605亿美元，市值狂飙11倍；D轮估值进一步飙升62%至982亿美元，不曾想到了23年该公司估值大幅缩水至640亿美元。
毫无疑问，希音融资历程中，D轮融资成为大冤种。其中，IDG持股3.075亿股；景林投资持有1.6688亿股；此外，希音投资还吸引了顺为资本，成本只有0.67美元，投资金额1000万美元，有望成为希音上市大赢家。
红杉资本持有1.59亿股，其中在D轮融资投了3000万美元，相较于整体投资较少；环球老虎基金持有1.16亿股，D轮投资2亿美元，大冤种之一；博裕资本持股0.37亿股，投资集中在D轮和D+轮，可以说是高峰时期打满，D轮投资金额高达7亿美元，是最大冤种；D轮还有蔻图投资等公司参与了投资。
不过，希音上市最大的利好是，公司吸引了一大批顶级投资人，老股东博裕资本、景林以及泛太西洋投资，其中博裕资本再度投资1.5亿美元；腾讯、泛太西洋投资5000万美元，泰康人寿、景林投资3000万美元。
根据暗盘盘面数据，希音最新市值1800亿港元，大约230亿美元，这就意味着希音C+轮之后的融资方均录得亏损。其中，博裕资本怒砸7亿美元+1.15亿美元+1.5亿美元=9.65亿美元。
截至目前，博裕资本上市前持股58377599股，基石持股24727900股，合计持股8311万股，对应市值4.54亿美元，亏损幅度超50%，亏损金额高达5.11亿美元。
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责任编辑：凌辰
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